接不住的问询函：交易所剑指上市公司隐藏“痛点”

　　“他说得好有道理，我竟然无言以对。”网络热剧的这句台词，正成为一些上市公司面对交易所问询函时“尴尬心境”的形象写照。

　　近一年多来，沪深交易所事中事后监管的强光，逐渐照遍上市公司运作和经营的各个角落：并购重组、跨界投资、业绩变脸、更名改业……事无大小，只要存在运作规范的瑕疵或者信息披露的漏洞，相关公司都会成为交易所“问询”、“关注”的目标。而这些公司对待问询函的态度本身，也是投资者不可忽视的重要信号：如实相告的、无奈承认的、遮遮掩掩的、竭力狡辩的，交织成一幅市场的“百态图”。在雪片般飞旋的监管问询和回复中，最值得留意的是那些陷入长久“沉默”的上市公司。在这沉默背后，或许正是被问询函触碰到了隐藏的“痛点”，但却无法对外言说。

　　

　　答不出的，就是“问题”

　　在“憋”了将近两个月之后，4月19日，深天地A终于回复了深交所在2月25日下发的重组问询函并结束继续停牌状态。公司于2月17日发布重组方案，计划以“定增+现金”方式收购互联网医疗资产友德医科技和赢医通。方案公布仅数天后，2月24日，公司突然曝出拟购标的友德医科技作被告之一遭起诉侵权一事，本次重组的不确定性陡增。

　　在深交所2月25日的重组问询函中，重点就是对此次诉讼是否将构成重组实质性障碍的质询。而深天地A最终在回复函中不得不承认了这样一个事实：如果法院最终做出了对标的公司不利的判决，将可能导致包括友德医科技在内的相关被告共计支付高达5500万元的赔偿，相关的企业合作也将无法开展，对友德医科技业务将造成重大不利影响，从而无法符合重组办法相关规定，因此将对本次重组构成实质性障碍。

　　将近两个月的停牌“沉默”，亦无法“以时间换空间”改变标的资产面临重大诉讼风险的事实，这柄悬在头顶、可能瞬间斩断重组进程的“利刃”，或许就是深天地A在收到重组问询函之后久久无法作答的原因。

　　当交易所事后审核成为重组中必须经历的一道监管关卡之后，甚至还有些公司至今尚不能答复问询，依然在继续停牌中“消磨时光”。

　　“深天地都已经复牌了”。就在深天地A复牌当天，三变科技的股吧中有人这样感慨。三变科技于今年1月19日宣布，将发行股份同时支付现金购买周发展、奇虎三六零等股东持有的南方银谷100%股权，同时进行配套募资。深交所于1月27日下发重组问询函，而公司至今未回复。本次重组“是否构成借壳”，是来自监管部门的第一问。

　　据方案，三变科技拟购资产作价28亿，超过上市公司2014年末资产总额的100%。但是，公司通过本次重组，实际控制人将从有到无：现董事长卢旭日及其控制的正德资管持股比例对应为16.61%，周发展及其一致行动人持股比例13.42%，原大股东三变集团持股比例下降至6.19%。因此方案称，没有任何一方能单独控制公司，公司将不存在实际控制人，本次交易不构成借壳上市。

　　但是，在深交所问询函中，第一关注点即要求“独立财务顾问、律师结合重组前后股权结构变化和股东实际持股情况，根据重大资产重组管理办法相关规定，对本次交易是否构成借壳发表专业意见。”

　　“这种案例还没有结论，但也有另一种理解，比如在*ST太光吸并神州信息(上市公司现名)的案例里，重组完成后公司实际控制人也是从有到无，但方案里明确表示交易构成借壳。”一位投行人士向记者表示。而一旦被认定为借壳，比照IPO标准，三变科技重组标的资产的资质则难以过关：2013、2014年，南方银谷对应亏损额为668万元和954万元，2015年1至11月，盈利232万元，显然并不符合IPO条件。

　　“目前，根据问询函的要求，交易双方正就方案修改的细节进行讨论，需签订相关协议的补充协议，公司正组织补充相关材料。股票将继续停牌。”4月20日，三变科技的重组进展公告如此表述。

　　“交易所出具的重组问询函，更多是从信息披露角度进行审核，比如公司需要就重组方案中哪些问题予以进一步说明，揭示哪些风险。从中也可以看出公司重组的关键风险点和监管关注的动向。”一位业内人士向记者表示。

　　在这种背景下，逾期未能回复，长时间陷于沉默，或许正是因为回复问询有点“麻烦”。据记者不完全统计，目前除三变科技外，还有多家上市公司在接到交易所的重组问询函之后，“超时”已久但仍无法给出回复。

　　例如，一家位于山东的纺织服装类公司早在去年12月28日便发布重组预案，拟跨界收购互联网联合创业平台公司，并分别于今年1月7日、1月15日收到重组问询函。虽然公司对第一份问询函已经做出回应，但后一份至今未公开披露回复，今年4月1日，公司又因为标的资产的原因第三次遭到深交所问询。标的资产高估值的依据、远超同行的业绩表现是否有真凭实据等，都是监管部门提问的“要害”所在。至于其他长期“沉默”的公司，其逾期未能回复的时间长则俩月，短则三周，使得苦苦等待的广大中小投资者虽然看到了重组方案，却始终未能迎来回复公告和复牌交易。

　　这些公司重组方案的“痛点”也是各不相同。如恒康医疗1月22日披露，计划以现金1.24亿元购买朱志忠持有的崇州二院70%股权，此前，公司已向交易对方支付1.1亿的“诚意金”，占成交金额的89%。深交所由此发问：提前支付1.1亿元诚意金的原因、必要性，上述做法是否符合商业惯例、是否涉嫌损害上市公司利益或涉嫌变相为交易对方提供财务资助？而3月3日，深交所再度发函，明确指出上市公司至今仍未将问询的说明材料对外披露并报送，对此表示高度关注。

　　从“无言以对”到“不了了之”

　　因为“拖字诀”最终还是无法回避问题，上市公司在无力“接招”之时“自废重组”亦非孤案。且事后证明，监管问询的关注点往往是公司的软肋：如是否存在对关联方的利益输送、资产置换、“高买低卖”、估值泡沫等。当回复意味着揭开一个更大“盖子”的时候，一些上市公司会选择知难而退，使重组问询的结局从 “无言以对”变成“不了了之”。

　　典型案例如2月5日武昌鱼披露重大资产出售方案，公司拟以1.06亿元转让中地公司49%股权，受让方华普投资系上市公司实际控制人翦英海旗下企业，重组构成关联交易。然而，这笔核心资产的出售难逃损害中小股东利益的嫌疑。

　　一方面是“优惠”幅度之大。中地公司开发及销售的房地产项目主要是位于北京中心城区的华普中心项目，目前华普中心III期剩余物业是明确在中地公司名下的资产。而上交所的问询函首先关注的也是这一块。函中指出，中地公司流动资产(未销售结算物业通常以存货形式计入流动资产)的评估增值率仅为1.67%，其中华普中心III期为商住楼，项目于2002年完工，且位于北京市东城区中心地段，按照北京市中心城区十多年以来的房价走势，上述评估增值率明显偏低。

　　另一疑点则是中地公司股权近年来多次在上市公司与关联方之间倒手，存在明显的“买高卖低”现象。2002年，武昌鱼购买中地公司51%股权，彼时标的资产增值率为274%；2006年，再度购买中地公司46%股权时，标的资产增值率为217%。

　　然而，2012年当上市公司向关联方出售中地公司48%股权时，增值率仅为17.26%，这次的最新出售，增值率也仅有94.13%。上述股权增值情况随着时间推移呈下滑势头，而同期的楼市行情却一路飙升，两者无疑形成巨大反差。

　　这些疑问，都在上交所2月25日的重组问询函中被一一抛给公司。对于增值率偏低，上交所要求武昌鱼结合周边类似物业2002年以来价格上涨的情况，说明本次评估作价是否公允，是否损害中小股东合法权益。对于标的资产的屡次“倒手”，问询函要求公司结合标的资产(包括此次交易在内的)历次评估及交易作价情况，说明存在较大差异的原因，并说明本次交易是否存在利益输送、作价安排是否损害中小股东权益。

　　3月1日，武昌鱼在收到问询函之后明确表示将延期回复，公司的股东大会亦相应延期。而到3月9日，公司宣布终止重组。对于终止的理由，公司坦言，“在回复交易所问询函的过程中，鉴于公司本次出售中地公司49%股权的额外付款的实现目前存在诸多不确定性因素，导致对交易价格无法作出合理的预估。”

　　无独有偶，内蒙古某黄金上市公司亦因重组方案有向“自家人”利益输送的嫌疑，在遭到交易所问询后终止收购。该公司本计划收购某军工类企业100%股权，其中，公司实际控制人兼董事长等自家人先后在2014年5月、2015年1月、6月突击入股标的企业，当时的定价估值对应均为2.8亿元左右。而上市公司去年12月底拟进行收购时，以当年9月30日为评估基准日，估值却大幅提升到8.1亿元，标的公司的作价在短短三个多月后上涨近两倍。在去年12月23日收到上交所的重组问询函之后，公司并未在规定的当月28日之前作出回复，并且在延期后，于12月31日宣布终止此次收购，理由是“因交易对方短期内无法提供回复上交所问询函所需的部分证明材料，故提出终止本次交易。”

　　上述两单重组终止案例，均涉及向关联方出售或者购买资产，其中，是否涉嫌利益输送成为重组成败的“命门”所在。当复杂迂回的重组心机面对交易所直截了当的质问，两公司都被击中要害，并“主动撤退”了。

　　此外，尽管有些公司未明确表示终止重组系无力承受监管之问，但也被问询函点出重组“异象”，其还未及回复即宣布重组叫停。

　　如1月12日，恒华科技宣布拟通过“定增+现金”方式收购镭航世纪100%股权，同时进行配套募资，标的公司主要从事实时、嵌入式电子产品生产销售，应用于军工行业。方案发布后，标的资产因呈现出IT商品销售收入高增长、大客户高度集中、应收账款余额高企等问题，立即受到交易所问询。上述问询函于1月20日发出，短短一周后，1月27日，重组进程风云突变。当日，恒华科技以“交易各方对重组完成后标的公司的业务发展方向及管理层设置等事项产生分歧”为由终止重组。而关于标的公司的管理层结构、IT商品销售业绩的可持续性等问题，此前已都在问询函中被提及。

　　“试想一下，如果一些问题严重的重组方案没有经过交易所问询这道关，相关公司直接复牌，不排除其股价短期内被大幅推高的可能性。但此后，如因舆论质疑或审核未通过等原因导致重组失利，股价可能又被打回原形。这时候，因前期股价大涨所堆积的风险，却要由那些不明真相的中小投资者买单。”一位业内人士向记者表示。

　　而在有了重组问询这道“冷却”程序后，当监管关注的风险和疑问公之于众时，投资者亦可在同一时间通过问询函研判每单重组所面临的问题和不确定性，从而对方案形成全面的评估，降低盲目“跟风”追高的风险。

　　“尤其在当下的A股投资环境中，重组呈现追题材、吹泡沫、夸业绩、托股价等现象，对重组方案的事后问询，可以说是上市公司复牌前的最后一道风险提示。”上述投行人士向记者表示。

　　简单之问并不易答

　　重组固然是上市公司最夺人眼球的大事，但日常经营的“细节”也能反映出公司的治理水平和规范运作水准。在同业竞争问题、定期报告瑕疵、重大风险提示等方面，当上市公司无法就被问询或关注的事项在合理时间内给出回复，或者仅仅敷衍了事的时候，这些所谓的“小问题”可能就不再那么简单了。

　　其中，自然也有一些明显已“摊上事”的上市公司。例如最近“烦心事”不少的华泽钴镍，公司先遭自家董事举报，其财报数据又被深交所质疑。3月31日，华泽钴镍披露收到“四川证监局的监管意见函”，其中显示，公司董事向四川证监局反映，公司在资金管控等方面存在较为严重的问题。证监局对此表示高度关注，要求公司尽快核实相关情况，针对存在的问题制定切实可行的整改方案。

　　公告发布后，亦引发深交所关注。深交所除就华泽钴镍的资金管控问题提出类似意见，要求公司按信息披露要求及时履行披露义务外，还关注到公司财报数据存在异常。理论上，华泽钴镍应于4月5日将相关的核实情况书面回复深交所。如今，逾期两周，公司依然没有就资金管控问题的核查和处理情况进行披露。在深交所4月19日下发的关注函中，明确表示公司前期信息披露和规范运作问题较多，目前又涉及证监会立案调查，市场关注度较高，特别要求公司提高规范运作水平。

　　当然，这样不断接到关注函或者问询函的案例并不只有华泽钴镍一家，*ST新亿更是有过之而无不及。围绕公司破产重整中的种种问题，上交所的问询函亦是一封接一封，往往公司前一个问询函未及回复，后一次问询又至，而公司的回复亦往往前后矛盾，错误多发。以最新的进展看，*ST新亿重整计划中资本公积转增事项实施公告已经发布，但就重整债务的确认、大股东收购并豁免11亿元债务的形成时间、原因等破产重整中的“基础性问题”，公司还在受到上交所的追问。而且，对于上交所在4月2日下发的最新的问询函，公司至今未做出回复。

　　除了上述这类问题缠身的公司，个别上市公司的回应空缺似乎并不容易理解。例如，山东路桥就同业竞争问题的进一步回复显得有些“敷衍”。今年1月7日，山东路桥因为大股东变更承诺事项而被深交所出具关注函。此前，公司大股东山东高速集团曾在重大资产重组过程中做出将外经公司注入上市公司的承诺。根据最新的更改后的承诺，大股东未将外经公司整体注入上市公司，而是通过外经公司将部分项目与上市公司组建合资公司的方式解决同业竞争问题，其中，山东路桥持有合资公司66.67%股权。

　　为此，深交所在关注函中要求公司补充披露外经公司的业务发展情况、经营数据，相关项目的开展情况，尤其是存在同业竞争项目的获取时间、项目金额、目前开展情况以及相关财务数据，并结合上述情况详细披露外经公司不适合整体注入上市公司的原因。同时，深交所指出，除进行合资的项目外，最新提供的方案中，仍存在两个项目与上市公司存在同业竞争，且本次方案未提出明确的解决方案及解决期限。

　　3月4日，山东路桥姗姗来迟地发布回复函，内容却只有“山东高速集团正在研究进一步修订完善拟变更的解决方案”这样简单的表述，公司称，将在近期予以明确回复并进行公告。而公司4月5日因筹划定增而停牌，尚未就同业竞争事项做出进一步公告。