证券行业一季报点评及后市展望：短期缺乏机会，全年业绩超预

行业一季报披露，业绩下滑但仍超预期；调整利润后券商业绩明显降低；隐藏股票部分亏损比例明显好于指数季度跌幅；国家队仍在增持券商股。

上市券商公布 2016 年一季度的营业收入总额为 528.49 亿元，同比下降33.8%,环比下降46.1%。净利润总额为188.26 亿元，同比下降 48.7%，环比下降46.2%。

受累于一月股灾影响和二月市场低迷拖累，一季度业绩情况仍能保持报表水平让人惊喜。国泰君安表现最为强劲，广发、海通、招商、国信、华泰、中信、申万宏源净利润超过10 亿元，即使业绩弹性较大的东方、山西、太平洋等业绩也全部为正。

考虑其它综合收益变动后上市券商业绩明显降低。我们认为 16Q1 归母综合收益总额科目相对真实反映券商参与救市后的总体经营情况。上市券商通过可供出售金融资产科目平均包含浮亏 7.52 亿，直接导致公司真实净利润水平几乎清零。过半券商在利润调整后业绩由正转负，仅个别券商业绩扎实。

考虑券商所隐藏股票部分的亏损比例情况，通过“管中窥豹”发现不同公司间的“隐藏自营”业绩表现具有明显差异。16Q1上市券商“隐藏自营”的平均亏损比例为6%，表现远好于同期沪深 300跌幅，国君是唯一一家亏损比例控制在5%以内的大型券商。权益配置相对激进的东方则不幸遭受重挫，一季度亏损比例超过10%居于行业靠后水平。

国家队一季度仍在加持券商股。其中对大、中型龙头券商券商宠爱有加，对应个股走势也相对凌厉。部分中小券商遭遇报表统计减持情形或为调仓或前十大股东调整所致。

基本面角度看，各项主营业务均呈现否极泰来之势。经纪业务：市场波动导致成交清淡无法避免，但一季度佣金率降幅远低于预期，有利于公司业绩稳定；投行业务：多元化发展成效显着，一季度增发、债融规模续创新高，IPO环比同样有所改善，总体业绩稳定难能可贵；信用业务：通过场内杠杆率我们判断两融余额已达低位，同时利差水平持续扩大，缓解规模下降阵痛。

证券行业16 年上半年的投资逻辑仍然是博弈反弹，难现反转。从基本面上判断，2016 年即使是乐观假设下，我们以当前市场条件静态测算行业业绩将仅为2015年的1/3 左右。从行业成长角度判断，今年行业维稳为主，创新业务的谨慎推进将明显制约行业机制创新。短期来看，大型券商全部在 1.5X P/B以上甚至达到 2X P/B 的情况下已经接近长期行业 P/B 估值中枢水平（2-3X P/B）下边界，并不具备绝对的安全边际，目前仍然维持短期谨慎判断。在回调到位后，下半年可以关注市场逐渐对行业报表业绩超预期形成共识后对股价的催化。结合行业贯穿全年的高 Beta属性，波段操作将带来确定性的超额收益。建议保持关注以便攻防转换。推荐：长江证券、国金证券、国泰君安。