纺织服装行业： 运动服饰行业景气度高 运动品牌内功逐步提升

　　本周核心组合： 开润股份/南极电商/比音勒芬/森马服饰/海澜之家/李宁/梦洁股份/歌力思。

　　电商高成长组合：开润股份，南极电商，；

　　高景气运动品牌组合： 比音勒芬， 李宁， 安踏体育；

　　业绩复苏组合：梦洁家纺，美邦服饰；

　　优质龙头组合： 森马服饰，海澜之家， 歌力思；

　　高股息率组合： 九牧王。

　　板块数据： 本周上证指数收于 2852.99 点，较上周收盘下跌-1.02%；深证成指收于 8776.77 点，较上周收盘下跌-2.48%；沪深 300 收于 3593.91 点，较上周收盘下跌-1.50%；申万纺织服装板块收于 1957.79 点，较上周收盘下跌-3.61%。

　　行业数据及观点：

　　由于对中美贸易战持续影响的担忧、对 19Q2 上市公司业绩的担忧等因素，近期市场调整幅度较大，建议关注受经济周期影响较小、业绩稳定增长的公司以及估值处在历史低位，下行风险有限的公司。 1）以开润股份、南极电商为代表的“高性价比新国货”持续保持较高业绩增长。体育服饰行业由于符合服饰消费趋势，相关公司也持续保持较高增长。 2）行业龙头（含细分行业龙头）森马服饰、海澜之家、歌力思等目前估值处在低位。 3）近几年，服饰行业不断涌现出业绩拐点型公司，建议关注 19 年有望迎来业绩拐点的梦洁股份和美邦服饰。

　　1） 业绩稳定增长组合： 以开润股份、南极电商为代表的高性价比新国货公司，即满足一二线消费“降级”需求，也满足三四线消费升级需求， 预计 2019 年业绩继续高增长。 市场上部分投资人对南极电商的应收帐款、现金管理及理财收益、员工数量等存在一些疑问，公司已经公开解答，预计对公司股价是短期影响。

　　2）高景气运动品牌组合： 运动服饰行业景气度高，国内运动品牌内功逐步提升，看好李宁、安踏以及产品偏向运动时尚风格的比音勒芬。

　　3）优质龙头组合： 森马服饰、 海澜之家作为行业龙头白马， 预计估值仍有提升空间。 歌力思作为优质的女装行业龙头，业绩稳健，具备长期投资价值。

　　4）业绩复苏组合： 推荐 19 年“铺天盖地”战略带来业绩弹性， Q1 业绩优秀的梦洁股份。 美邦服饰经营净现金流、存货持续改善，预计 19 年下半年净利润出现明显改善。

　　5）高股息率防御： 针对低风险偏好投资人，我们继续推荐高股息率的九牧王做为防守品种。

　　3、 重点公司推荐逻辑：

　　开润股份： 19Q1 高基数下仍实现快速增长，全年业绩或超我们预期。 19Q1实现营收 5.99 亿，同比增长 43.99%；净利润 4544.90 万元，同比增长 31.63%；实现扣非净利润 4486.49 万元，同比增长 35.61%。公司此前已发布一季报业绩预告，实际业绩在预告中位数附近，实际业绩符合预期。 1）19Q1 实际业绩在此前业绩快报中位数附近，符合市场预期。 2019 年一季报，期间实现营收 5.99亿，同比增长 43.99%；净利润 4544.90 万元，同比增长 31.63%；实现扣非净利润 4486.49 万元，同比增长 35.61%。 2）剔除 NIKE 印尼代工厂的业绩分析：公司于 2019 年 2 月 19 日完成了收购 NIKE 印尼代工厂， 由此我们估算 2019Q1并表收入为 3500 万-4000 万人民币左右；公司 19 年一季报披露印尼代工厂净利润为 409.3 万。 剔除并表因素，预计公司主业收入增长 35%左右，归母净利润增长 23.24%。 公司自上市以来， B2C 业务收入增速一直远高于 B2B 业务，其中 18年年报披露，B2B 收入 8.82亿（+35.38%），B2C收入 10.26亿（+102.29%）。我们推算剔除并表因素，公司原有 B2B 业务收入增长 15%左右， B2C 业务收入增长 50%左右。 3） 2018Q1 基数较高，预计全年业绩或超我们目前盈利预测。我们在 2018 年开润股份一季报点评时，曾对公司主业进行拆分， 18Q1 公司 B2B业务增长 22%左右， B2C 业务增长 230%+， B2B、B2C 业务基数均比较高， 2019Q1在高基数上仍实现高增长，全年业绩或超我们预期。维持买入评级，开润股份是纺服行业得到印证的成长股之一， 19 年创业板滞涨个股，在 19 年市场风险偏好提升情况下，继续重点推荐。 盈利预测： 1）维持 2019/2020 年收入预测为29.32 亿（+43%） /40.84 亿（+39%）， 维持 2019/2020 年净利润预测为 2.30 亿（+33%） /3.36 亿（+46%），对应 EPS 为 1.06 元/1.54 元。

　　南极电商： 市场上部分投资人对南极电商的应收帐款、现金管理及理财收益、员工数量等存在一些疑问，公司已经公开解答，预计对公司股价是短期影响。一季报收入 8.24 亿（+63.4%），归母净利润 1.22 亿（+36.7%），扣非净利润 1.19亿（+45.4%），收入略超预期，净利润符合预期。 公司本部归属于母公司所有者的净利润 9,174.43 万元（+50.79%）。公司品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入合计为 1.29 亿（+55.36%），主要原因是公司旗下各品牌 GMV 持续增长。公司授权品牌产品的可统计 GMV达 51.56 亿元，同比增加 53.03%。 19Q1 货币化率约为 2.5%。 货币化率对比同期有所提升。 19Q1 货币化率约为 2.5%，货币化率同比提升 0.04pct。之前我们预计货币化率中枢将保持相对稳定， 19Q1 货币化率回升一定程度上说明货币化率向下空间不大。 GMV 保持较高增速。公司授权品牌产品的可统计 GMV 达 51.56亿元，同比增加 53.03%。经营性现金流等延续年报向好趋势。 19Q1 经营性现金流 9177 万元，对比去年同期-4668 万元水平改善明显，与扣净利润规模（1.19亿元）匹配度高，延续 2018 年的向好趋势。应收账款 8.8 亿元，对比 2018 年年报增长 22%， 2018Q1 水平下降 2.2%，渠道及新培育品类提供增长空间：

　　我们预计 2019年南极电商在以阿里为代表的传统强势平台上将继续保持相对高速增长，京东有望加速增长，拼多多平台有望维持 150%左右的高速增长。品类方面，我们测算南极电商 2018 年各品类占比：内衣 30%，男装 16%，家纺 15%，童装 7%，女装 6%，个护健康 5%，母婴 5%，箱包服配 5%，鞋品 4%，居家日用3%，运动户外 2%，其他 4%。我们认为多数品类在阿里平台占有率仍较低，提升空间较大。2019 年新兴渠道和扩品类仍能为公司提供较高 GMV 增长，预计 2019年 GMV 规模将达到 303 亿， 2020 年 GMV 规模 447 亿。

　　产品品质和调性升级： 我们认为 2019 年是南极电商的产品品质年和颜值年。预计 2019 年公司将严控品质，提升产品调性，进一步强化在消费者心中“高性价比新国货”代表的印象。

　　18 年全年及 19Q1 经营端数据改善（应收及现金流）确认，预计 19 年经营性指标有望持续向好。我们认为时间互联和小贷公司对公司报表端影响与其回款周期有关，且随着公司整体管理能力的提升和战略方向的选择，小袋公司规模在2019 年有望战略缩减，时间互联应收及现金流有望继续改善，预计未来经营数据有望持续向好。

　　过去三年国民品牌代表南极电商证明自己在电商平台上的壁垒和成长性。公司已经建立了强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等。在电商平台整体 GMV 趋于平稳增长的时代，再产生像南极人这样的大的淘品牌已经很难，公司商业模式的高壁垒以及高增长理应享受高估值。看好南极电商成为中国高性价比新国货品牌的代表。公司商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模 GMV仍高速增长，货币化率保持相对稳定，公司近年来的优秀表现也印证其商业模式壁垒。我们认为南极电商将持续受益经济增速换挡下的性价比产品需求，受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求，保持相对快速增长，有望成为 A 股最具代表性的高成长新零售公司。 投资建议： 我们维持预计 2019年 GMV 规模将达到 303 亿元，同比增长 47.7%，货币化率保持在稳定区间。维持 盈 利 预 测 2019-21 净 利 润 为 12.68/18.1/24.4 亿 ， 预 测 对 应 EPS 为0.52/0.74/0.99 元，目标价至 14.3 元，对应 2019 年 28 倍估值。

　　李宁： 预计净利率仍有提升空间， 19Q1 业绩超市场预期。 1） 18 年营收 105.1亿元（+18.23%），归母净利润 7.15 亿元（+38.84%），略超预期。 18H2 营收 57.9亿元（+18.53%）， 归母净利润 4.46 亿元（+36.8%）。 电商渠道业务快速发展，18 年增速达到 34%，拉动业绩快速增长。 2） 毛利率 48.1%（+1p.p）， 我们认为随着公司毛利率较高的直营和电商渠道占比的进一步提升；加之加盟渠道返点的持续调整；配合产品端产品结构的不断优化（新品占比不断提升，新品促销力度减少），公司毛利率水平仍有提升空间， 预计未来两年公司毛利率每年提升1p.p。 3） 经营净利率提升 2.4p.p 至 7.4%，净利润率提升 1p.p 至 6.8%。我们认为公司毛利率在未来两年有望每年提升 1pct，同时在费用端的持续下降和内部管理效率持续提升的背景下，公司净利率有望持续提升。预计未来两年公司经营净利率每年提升 2pct 左右。 4） 考虑到公司 18 年业绩超预期，仍具备较强的成长性。 预计公司 19-21 年归母净利润分别为 9.57/12.56/15.86 亿元，同比增长33.9%/31.2%/26.3%。预计 2019-2021 年公司 EPS 为 0.44/0.57/0.72 元，维持买入评级。

　　梦洁股份： 19Q1 业绩优秀 。 1）收入：① “铺天盖地”（预计新开 1600 家社区门店“梦洁小店”，）计划使渠道迅速下沉，形成密集销售网络；打造“一屋好货”微信平台，为线下门店赋能，扩大收入规模。②传统线下渠道端：通过鼓励优秀经销商开展“ 5+3”全品牌集合店，提升品牌形象，扩大影响力，预计19 年将新开 50 家集合店。③加码电商， 19 年大力发展。预计 2019 年门店有望实现 4000 家以上，预计 19 年营收增长 20%以上。 2）净利润： 19 年开店主要以加盟渠道为主，有利于费用下降；利用信息系统实现全面预算管理，制定标准，严控成本开支；我们认为公司 19 年净利润有望实现 2 亿元左右，净利率有望提升 2pct 至 6%左右。 3）盈利预测：预计 2018-2020 年营收 23.48（+21.4%）/30.05（+28%）/39.46 亿元（+31.32%）；归母净利润 0.93（+80.9%）/2.05（+120.94%） /2.85 亿元（+39.20%）。 18-20 年 EPS 为 0.12 /0.26/ 0.37元，对应 2019 年营收给予公司 2.12XPS，目标价为 8.17 元。

　　比音勒芬：公司 18 年全年及 19 年一季度业绩优秀，超市场预期。2018 年收入实现 14.76 亿（+39.96%），归母净利 2.92 亿（+62.16%）。 18Q4 单季度实现营收 4.17 亿（+40.63%），归母净利 0.86 亿（+100.85%）。 2019 年 Q1收入实现 4.72 亿（+27.37%），归母净利 1.3 亿（+52.91%）。公司拟每 10 股转增7 股派息 5 元，分红比例 30.78%。优秀公司在优质赛道下显示出加速成长态势，18Q4 增长加速且在去年同期高基数水平下仍保持高速增长，同店店效提升贡献收入增长较大。

　　什么样的消费者是比音勒芬的客群主力？

　　我们在草根暗访调研中发现，大部分在虹桥门店购买商品的顾客以男士居多，且多为商务人士，年龄 40 岁以上，也就是常常说的“大叔”人群。消费特点是：（1）价格敏感度低。（2）用户忠诚度高。价格敏感度低带来客单价空间和高购物效率。用户忠诚度高带来高复购率和高会员消费占比。从后继消费人群来看，客群也有年轻化趋势， 80/85 后新贵也逐渐成为消费的重要组成，会员中 80 后占比也达到 30%+。

　　同店为何高增长？同店店效提升主要来自于商场渠道的优化调整。

　　根据历史情况来看，渠道大部分是在高端百货，一般均位于男装楼层。在其他国内男装品牌面临瓶颈期时，比音勒芬“敌退我进”，根据销售业绩情况被百货调整到更有流量和更大面积的铺位。动态调整带来了人流量和店均面积的提升，导致同店店效会出现快增长。对于非商场店，依托品牌设计和产品能力上的提升逐步提高复购率和连带率促进同店增长。

　　怎么看未来的成长空间？ 主副品牌仍有较大开店空间，威尼斯有望吸引年轻客流。随着城市化推进和一二线城市人口的聚集效应，我们认为主品牌开店仍有空间，预计总店数在 1500-2000 家左右。副牌威尼斯风格上偏运动时尚，其风格调性适合多种场景，承接主品牌优质供应链资源，潜力较大，保守估计威尼斯品牌开店空间至少在 1000 家以上。投资建议：考虑到公司同店增速快，开店速度及业绩超预期， 预计 2019-21 归母净利润 4.1/5.4/6.9 亿元， EPS 分别为2.28/3.0/3.8 元，给予 2019 年 30 倍估值，对应目标价 68.4 元，维持“买入”评级。

　　森马服饰：剔除 KIDILIZ 并表 19Q1 业绩超市场预期

　　19Q1 收入 41.18 亿（+63.90%），归母净利润 3.47 亿（+11.06%）。 2018Q4KIDILIZ收入 7.95 亿，亏损 3555 万，我们由此推算 2019Q1 剔除 KIDILIZ 并表，森马本部收入增长 30%+，归母净利润增长 20%+，业绩超市场预期。我们认为主要原因为： 1）公司过去 3-5 年的改革开始迎来收获期，童装龙头地位不断巩固，休闲业务持续复苏。 2）2018 年新开店较多（森马休闲 2018 年净面积增长 11.54%，童装净面积增长 20.47%），开始贡献业绩。

　　KIDILIZ 并表致毛利率、费用率双升，净利率下降

　　19Q1 毛利率 41.68%（+2.59PCT），销售费用率 23.57%（+6.11PCT），管理+研发费用率为 5.9%（+1.04PCT），主要是 KIDILIZ 业务高毛利率、高费用率所致。 19Q1公司净利率为 8.36%（-3.89PCT），主要系 KIDILIZ 亏损所致。

　　19Q1 存货、应收账款环比下降，经营净现金流入受并表及季节影响下降1、截至 19Q1 存货共 40.76 亿，环比 18Q4 下降了 3.41 亿。截至 19Q1 应收账款 17.65 亿，环比 18Q4 下降了 1.88 亿，我们由此判断公司在加大力度清理存货且动销改善，森马电商业务强大的存货消化能力，并且不断增加奥莱渠道，我们认为公司目前存货压力不大。2、19Q1 经营净现金流入为-3334 万，我们认为一方面受 KIDILIZ 业务亏损拖累，另一方面 19Q1 要为秋冬季产品提前采购原辅料使现金流出较多，其 19Q1 购买商品、接受劳务支付的现金现比增长了 44%。如果拉长全年来看，预计公司经营净现金流与净利润增幅较为匹配。预计 KIDILIZ 并表仍会拖累公司 19 年报表，期待公司接手后快速改善1、 19Q1 如果剔除 KIDILIZ 并表，各项财务指标皆是行业内比较优秀的，体现了森马已开始进入改革红利期，看好公司向新品牌不断输出管理能力。2、 KIDILIZ 集团旗下有 Z 品牌、 Absorba 品牌、 Catmini 品牌等， 2019 年 1 月Catimini 在上海港汇恒隆广场开业，开启了森马运营 KIDILIZ 集团品牌的序幕，我们认为随着中国区业务的发展， KIDILIZ 业绩会逐步改善。盈利预测：预测 2019、 2020 年净利润至 19.09 亿、 22.14 亿，对应 EPS 为 0.71元、 0.82 元。维持买入评级，给予 2019 年 20 倍估值，目标价 14.20 元。海澜之家： 业绩符合预期， 低估值龙头股息回报稳定业绩基本符合预期，收入端增速 18Q4 有所回升2018 实现收入 190.9 亿（+4.89%）；归母净利 34.55 亿（+3.78%）。 18Q1-Q4 单季度收入 57.86 亿（+12.16%） /42.27 亿(+3.28%)/30.29 亿(-6.09%)/60.47 亿(+5.67%)，单季归母净利润 11.31 亿（+11.97%） /9.35 亿（+8.12%） /5.62 亿（-11.66%）/8.27 亿（+1.09%），收入端增速 18Q4 有所回升，带动全年收入增速基本符合预期。

　　主品牌维持良好趋势，行业白马维持稳定增长，新品牌未来有望贡献盈利空间。

　　长期来看，海澜作为行业白马龙头公司，全年业绩仍能维持低速稳定增长，目前 PE 估值较低， 16-17 两年年分红比例均超过 60%， 18 年分红比例超过 50%（不含回购的前提下）。女装品牌爱居兔，轻奢品牌 AEX， OVV 和家居品牌海澜优选等仍处于培育投入期，对利润有一定影响。我们预计 2019 年公司仍将维持多品牌战略的开发和布局，爱居兔女装品牌将贡献一定盈利，男生女生等品牌并表也将带来收入增长，培育期品牌未来潜力大，期待未来培育期过后贡献利润。女装爱居兔品牌预计 18 年整体仍在盈亏平衡线附近，尚不贡献 PE 估值，但爱居兔女装品牌体量规模已经较大，其品牌价值并未体现在公司市值内，从 PE 估值角度海澜整体价值存在低估。

　　盈利预测与估值：考虑到 2019 年开始，收购的男生女生品牌并表因素，预计收入 2019-21 年 212.2/235.2/263.6 亿，净利润 39.6/44.4/49.96 亿，预计 2019—21 年 EPS 为 0.88/0.99/1.11 元。海澜全年业绩相对稳定增长，且作为行业白马龙头估值锚相对稳定，股息率可观，有一定投资价值，给予 19 年 15X，维持“买入”评级，目标价 13.2 元。

　　歌力思： 19Q1 业绩超市场预期，女装龙头稳健增长

　　公司 19 年第一季度实现营收 6.23 亿元（+8.32%），实现归母净利润 8916 万元（+11%）， 实现扣非净利润 8316 万元（+3.82%）；公司扣非净利润与归母净利润的差异主要在 18 年政府补助增加约 5000 万元； 19Q1 业绩超市场预期。

　　品牌拆分来看：

　　1）主品牌 ELLASSAY 保持稳健增长， 19 年一季度实现营收 2.53 亿元（+6.42%）；门店数量为 160 家，相比年初净闭 5 家店，目前公司主品牌渠道调整已经结束，预计 19年开店数目仍会持续提升，我们预计 19年主品牌歌力思新开 30家门店；

　　2） Laurèl 品牌 19Q1 实现营收 2399 万元（-13.55%）；门店数量 39 家，净增 2家，未来 Laurèl 品牌将持续拓展一二线城市核心商圈渠道，提升市场占有率，预计 19 年 Laurèl 品牌 19 年新开门店 12 家。

　　3） EdHardy 实现营收 1.24 亿元（+6.19%）；门店数量为 180 家，净关店 1 家。

　　4） IRO 实现营收 1.61 亿元（+10.27%），其中 IRO 在中国区实现营收 1681 万元（+270.74%），得到快速发展； IRO 全球门店门店数量 51 家，净增 2 家；其中中国门店 15 家，净增 2 家。目前品牌已经进入收获期，预计未来将会持续稳健增长；我们预计 IRO 预计新开 8 家门店；

　　5） VIVIENNETAM19Q1 实现营收 439 万元（+454.11%），收入增长迅速；门店数量 14 家，净增 1 家。我们预计 19 年新开 5 家门店。

　　渠道拆分来看：

　　1）线下渠道：公司 19Q1 线下渠道实现 5.45 亿元营收，同比增长 7.28%，占主营业务收入比重为 96.22%，增长稳健。其中直营渠道实现营收 3.27 亿元，同比增长 13.19%，加盟渠道实现营收 2.4 亿元，同比增长-2.8%，降幅相比 18Q4 有所收窄。

　　2）线上渠道：公司 19Q1 年线上渠道实现营收 2138.6 万元，同比增长 0.95%，占主营业务比重为 3.78%。

　　公司多品牌梯度式并购拥有持续增长驱动力：目前主品牌稳健增长， VIP 客户培育良好，单客价值持续提升，店效稳步增长； Ed Hardy 持续贡献业绩， Laurel以及 IRO 开始进入收获期，未来将持续释放业绩；正在培育期的 VIVIENNE TAM和 Jean Paul Knott 在培育期过后也将为公司业绩作出贡献，同时公司通过加大产品设计研发和终端管理等提升店效和单店收益，公司业绩增长可持续性较好。预计 19-21 年公司实现净利润 4.4 亿元、 5.21 亿元、 6.12 亿元，同比增长 20.6%、18.29%、17.59%；预计公司 19-21 年 EPS 为 1.32/1.57/1.84 元。对应目标价为 26.40元