民生策略：换个角度看估值

民生策略：换个角度看估值——市场在pricing哪些因子？

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　　【民生策略·数据择股】换个角度看估值：市场在pricing哪些因子？

　　前言

　　摘要

　　估值的高低已成为当前市场的焦点问题之一。估值有相对高低，如50倍比30倍高；估值也有绝对高低，如某公司的估值已低于其历史上90%交易日的估值水平。
　　有些公司在经历了去年以来的几轮大跌之后，估值水平已经恢复到其自身的历史高点，有些公司即使在经历了反弹之后，估值水平仍在其自身的历史低点。那么，这些估值的差异源于何处？换句话说，市场在为哪些估值因子付费？
　　我们尝试以后者（绝对估值）为分析目标，以所有上市公司所有时间的数据为样本，论证是值得思考的。
　　一、A股整体平均市盈率高于历史中位数
　　整体上看，目前62%的个股市盈率高于历史50%分位数。
　　沪深300市盈率分位数表现为“U”型分布，创业板有77%的个股市盈率位于历史50%分位数以上。
　　二、投资者愿意为哪些估值因子付费
　　1、为行业前景付费：新兴行业市盈率分位数均高于50%
　　2、为市值付费：市值规模越小的板块市盈率分位数越高
　　3、为市值管理付费：公司进行资产重组和员工持股计划的意愿越高，其对应的市盈率分位数越大。
　　4、为成长能力付费：整体上A股的高预测净利润增速对应着更高的市盈率分位数，市场愿意为业绩稳定增长和业绩改善幅度大的个股付费。
　　三、定位估值处于绝对低位且有上升潜力的A股标的
　　我们筛选出市盈率和市净率分位数均低于20%的上市公司，并综合考虑上述四大估值因子，选择估值因子突出的标的，最终选出估值处于绝对低位且有上升潜力的个股。具体标的筛选列表请见正文。
　　风险提示：上市公司业绩不及预期
　　正文：
　　估值的高低已成为当前市场的焦点问题之一。估值有相对高低，如50倍比30倍高；估值也有绝对高低，如某公司的估值已低于其历史上90%交易日的估值水平。
　　有些公司在经历了去年以来的几次大跌之后，估值水平已经恢复到其自身的历史高点，有些公司即使在经历了反弹之后，估值水平仍在其自身的历史低点。那么，这些估值的差异源于何处？换句话说，市场在为哪些估值因子付费？
　　我们尝试以后者（绝对估值）为分析目标，以所有上市公司所有时间的数据为样本，论证是值得思考的。（注：5%分位数意味着当前的PE水平高于历史上5%的时间）

　　第一
　　A股整体平均市盈率高于历史中位数

　　整体上看，目前62%的个股市盈率高于历史50%分位数。从上证综指走势来看，目前上证综指市盈率低于历史中值水平，但股权分置改革以前市场市盈率存普遍高企现象，我们从股改完成后的市场表现看，上证综指当前的市盈率处于2007年以来的市盈率中值附近。从A股市盈率分位数表现看，处于50%分位数以上的个股达62.3%，考虑到当前A股的市盈率分位数样本中剔除了目前市盈率为负的个股，故A股整体的估值高于历史平均水平。

　　以沪深300为代表的大盘蓝筹板块市盈率分位数表现为“U”型分布，以创业板为代表的成长板块多数个股市盈率分位数居高位。沪深300成分股中市盈率分位数低于50%达66.1%，创业板市盈率分位数高于50%达76.8%，总体上蓝筹板块目前估值相对较低，成长板块目前估值仍处高位。沪深300成分股中市盈率分位数低于10%达27.9%，高于90%占11.9%，市盈率分位数分布表现为“U”型分布，这是由成分股的蓝筹地位所决定的，在后牛市时代市场特有的风险偏好和在市场波动中的特别资金偏好产生共振，致使部分蓝筹股的估值处于历史较高位置。

　　第二
　　投资者愿意为哪些估值因子付费
　　影响上市公司市盈率分位数因子既有历史背景原因，如所属行业等，也有当下的市场表现，如市值规模、市值管理等，还有未来的预期，如预测净利润增速等，为确定投资者更愿意为哪些因子付费，我们将透析在四大估值因子维度下的市盈率分位数表现差异。
　　1、为行业前景付费：以TMT为代表的新兴行业市盈率分位数均高于50%
　　从行业来看，国防军工、计算机、通信、传媒和电子元器件等新兴成长行业的市盈率分位整体均高于50%，而食品、医药、家电、商贸、纺织服装等消费板块市盈率分位数均低于50%，大金融板块的市盈率分位数水平最低。
　　煤炭、有色等产能过剩行业市盈率处于历史高位，这是由于盈利极端恶化（EPS接近0）、而股价又不能为负所造成的PE高企。另外，钢铁行业市盈率为负数（图5中不含钢铁行业市盈率），已经不具备判断估值分位数的意义，在盈利为负、股价为正的情况下，钢铁行业无疑是高估值的。因此，从某种意义上说，产能过剩行业的贵是“被迫”的，而非投资者付费的结果。
　　新兴行业的市盈率在2015年如虹牛市行情屡创新高，即使经历调整，当前市盈率分位数依旧居高位，这部分源于新兴行业基本面向好（2015年计算机、传媒、电子元器件和通信净利增速为41.5%，27.3%，22.3%和18.8%）。中国经济的转型刚刚开始，尽管新兴行业中公司鱼目混珠，但由于传统行业景气度下降是确定性事件，投资者依然愿意为“贵”的新兴行业付费。

　　2、为市值付费：市值规模越小的板块市盈率分位数越高

　　整体上看，小市值个股对应的市盈率分位数更高，原因有三：一是成长板块大部分公司市值较小，因此小市值的高市盈率很大一部分来自对成长板块的付费；二是市值小的公司空间大，变成“大”企业的概率大，弹性也更大；三是因为在A股核准发行制下，公司上市诉求未能得到充分满足，小市值个股更易成为潜在的壳标的，市场会对潜在的壳资源支付估值溢价，所以小市值估值反而更高。

　　从市值看沪深300市盈率分布与全部A股类似，创业板市值规模越小市盈率分位数越高。考虑到市值变动幅度较大，在此将市值取对数，可知市值规模为3000~8000亿元对应的市盈率分位数最小，市值规模超8000亿元的个股市盈率分位数反而较高，在市场波动下资金对特大蓝筹的偏好推高其市盈率分位数。创业板个股的市盈率分位数对市值更加敏感，市盈率分位数随市值规模增大而降低，但同等市值规模的创业板个股市盈率分位数仍比沪深300成分股更高。

　　3、为市值管理付费：公司进行资产重组和员工持股计划的意愿越高，其对应的市盈率分位数越大。
　　公司进行资产重组的意愿更高，其对应的市盈率分位数越大。根据wind统计，在A股样本中共有308家公司在2015年进行资产重组，进行资产重组意愿最低板块市盈率分位数最低，市盈率分位数超50%以上板块进行资产重组的意愿普遍更高。在市盈率处于高位时，公司进行资产重组的热情并不能令投资者为公司多付费，这恐怕是因为公司参与市值管理意愿对股价有提振作用有限，市场只会为此付小部分费用，股价后续上涨动力还来自其他方面，如成长能力和公司前景等。

　　公司参与员工持股计划的意愿越高，其对应的市盈率分位数也越高。根据wind统计，在A股样本中共有303家公司在2015年参与员工持股计划，参与员工持股计划意愿最低的板块市盈率分位数最低，市盈率分位数超过50%以上板块参与员工持股计划的意愿普遍更高。总体上来看，资本重组和员工持股计划均利于增加市场对公司估值溢价，管理层参与市值管理意愿也开始对股市在二级市场的表现产生影响。

　　4、为成长能力付费：整体上A股的高预测净利润增速对应着更高的市盈率分位数，市场愿意为业绩稳定增长和业绩改善幅度大的个股付费。
　　整体上A股的高预测净利润增速对应着更高的市盈率分位数。当净利润增速处低位时，2016年预测净利润增速越大，其对应的市盈率分位数也越大。但净利增速最差的公司对应的市盈率分位数不是最低，净利增速处于0%~20%的板块对应最低的市盈率分位数，这是因为市场预期净利增速表现差的公司具有成为壳的潜质，其对潜在壳资源标的溢价估值将推升净利增速差的个股的市盈率分位数。
　　市场愿意为业绩稳定增长和业绩改善幅度大的个股付费。当预测净利润增速达到较高位置时（如80%），高净利增速个股的市盈率分位数反而有所下降，这是因为预测净利润增速超80%的板块中，约半数个股的2015年净利润增速为负，2015年更小的净利润基数造成2016年净利增速大幅提升，相对而言投资者更愿意为业绩稳定的个股支付更高溢价。从市场表现来看，净利增速超150%的板块对应最高市盈率分位数，这表明市场还偏爱业绩将有大幅改善的个股，总体上市场愿意为业绩稳定增长和业绩改善幅度大的个股付费。

　　第三
　　低位估值处于绝对低位且有上升潜力的A股标的
　　考虑到股权分置改革前，A股市场存在市盈率高企现象，故在筛选低估值标的时我们以2007年为起点计算市盈率分位数，我们剔除当前市盈率和市净率为负数的上市公司，并将负值视为无穷大，以此计算A股个股的当前市盈率和市净率分位数，并将市盈率和市净率分位数均低于20%的上市公司筛选出来。
　　在此基础上，我们做出四个调整和说明：
　　1. 全部保留在2015年进行过资产重组和员工持股计划的个股。数据显示（参见图9/10），近期有市值管理行为的个股市盈率往往处于历史较高水平，因此，近期有并购重组和员工持股计划且估值依然处于历史绝对低位的标的有可能被低估。
　　2. 将行业为银行、非银行金融和电力及公共事业行业剔除。这三个行业景气度较低、成长性不足、受供给侧改革红利影响较小，因此这三个行业市平均市盈率分位数均非常低，也就是行业估值本身就处于历史低位，所以个股估值处于低位也难以证明个股被低估。
　　3. 将市值介于3000亿元以上的个股剔除。投资者更愿意给予小市值公司更高估值。
　　4. 将预测净利润增速介于0~10%之间的个股剔除。高估值的公司成长性两极分化，高成长性更贵得益于其未来潜在盈利持续增长预期，盈利负增长公司的高估值得益于市场对其转型、重组、卖壳等事件催化的预期。因此，我们同时保留高增长（净利增速大于10%）和负增长（净利增速为负）的标的。
　　综合以上四个维度，我们筛选出估值处于历史绝对低位且估值有上行潜力的标的：

　　注：以上标的不构成投资建议，具体投资建议请以我司行研发布的报告为准。

　　风险提示：上市公司业绩不及预期