国金策略：“去杠杆”或步入尾部阶段 增量资金难大幅入场

数据显示，截止7月10日，单周新增基金开户数回落至43万户，而上半年高峰期单周开户数为202万户，由此，我们预计接下来市场或步入存量结构性行情。主题方面，我们仍旧建议持续关注受益于事件催化驱动的“军工”与“国企改革”。

前言：在刚刚经历的一周，印象深刻有两点：第一，本周末与机构投资者聚会交流，大家提到最多的是，认为我们这边给的下半年“4500点”过于保守，大多投资者对后市的看法，认为市场尽管有波动，但对于点位达到的高度看的相对乐观，或在5000-6000点的位置；第二点，当过去的一周，市场焦点都集中在关于讨论“场外配资”的政策出台上，有一位场外配资人员不禁反问到“为什么市场一下跌就把原因归结在我们身上，会不会有其他原因导致的市场下跌？”我们认为上述两个问题是相辅相成，休戚相关，如果市场下跌仅仅是因为场外配资的原因，那么随着场外配资的监管“靴子落地”后，市场可能会走出一轮创高的走势；倘若市场下跌有其更深层的原因，那么对场外配资的监管和清理，可能仅是解决了市场下跌的一个方面，短期相对乐观，而中长期偏谨慎。我们在本周策略报告中，阐述下我们对上述问题的看法。

主要观点：

一、“场外配资”已然成为了本轮市场下跌的众矢之的，目前存量规模或已大幅缩水

近期，政策监管的矛头几乎都对准了“场外配资”这一在上半年迅速发展起来的行业。7月12日,证监会发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》,严禁账户持有人通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易；7月14日,中登公司下发《关于贯彻落实有关事项的通知》，对可能存在配资、非实名制等违法行为的账户提出了更为详尽核查；7月16日，恒生电子公告称，恒生网络将关闭HOMS系统任何账户开立功能；关闭HOMS系统现有零资产账户的所有功能；通知所有客户，不得再对现有账户增资。在经历了一系列政策收紧的冲击之后，数家场外配资的从业人员反馈的结果是，目前的场外配资存量规模已然大幅缩水，粗略估计是高峰时期（6月初，当时的存量规模大约在2万亿左右）规模的20%。

二、市场“做空”的始作俑者是场外配资，还是其他原因？

回顾6月15日以来市场一路的下跌，当市场将主要的“做空”力量指向了“场外配资”时，我们与市场大多研究者的不同见解是，我们认为本轮市场暴跌的本质根源在于指数泡沫化严重后的一种自发调整，促使自发调整的因素在于市场资金面的供给与需求出现了不匹配，而一系列创新工具的使用则加剧了市场的跌幅。也就是说，A股市场整体的估值不便宜是导致市场出现调整的根本性原因。站在目前时点，尽管市场指数经历了持续的下跌，但当前市场“估值贵”的硬伤依旧存在，由此，我们倾向于市场自高点（5200点）向下的一轮A股下跌，场外配资是表外因素，表内因素或在于泡沫过大所引发的一轮调整。

三、去杠杆或阶段性步入尾部阶段，同时A股政策环境依旧“友好”，短期来看市场反弹仍将延续

在经历过一系列猛烈的大幅去杠杆之后，场外配资的存量规模已大幅下降；而从场内杠杆来看，融资余额已从最高点的2.26万亿回落至了当前的1.41万亿附近，下降幅度达37.6%，在近期一系列“救市”政策组合拳持续发力的大背景下，我们倾向于短期内A股“去杠杆”或阶段性步入尾部阶段；政策方面，我们认为股政策环境依旧“友好”，继续看好“信用背书”的一轮反弹。未来一段时间，没有IPO，没有大股东或高管减持，没有恶意做空力量砸盘，没有高杠杆资金大幅入场；同时经过市场大幅回调后，个股泡沫得到了一定程度的释放，国家队和产业资本在加大买入力度，兑现他们曾经许下的承诺，鼓励上市公司增持或出利好信息，在A股历史上真的还未曾出现过这样好的环境。

四、从全球历史上的“股灾”中应该得到的几点结论

对于刚刚经历过的A股上下幅度20%的市场，有投资者戏称“鱼的记忆只有7秒,韭菜的记忆只有涨停”，其实仔细回顾一下美国1929年、1987年的“股灾”以及台湾1988年的“股灾”，由于政府的政策干预，使得市场的波动加大，同样出现了“暴涨暴跌”的情形，单日市场上涨10%以上的情形屡见不鲜。我们通过回顾历史上几次“股灾”的过程，大致可以得到以下几点结论：1）我们刚经历过的A股市场的持续下跌（0615以来），无论速度上还是幅度上，均在历史上少见；2）对于全球任何一个国家，当本国股票市场出现大幅波动时，一定是非常及时的反应，并打出一套组合拳；3）“股灾”的下跌，会有一个从“缓慢下跌”到“加速下跌”到“探明阶段性底部”的过程，主要在于对投资者的预期会有一个从“寄望于政府救市”到“怀疑救市效果，失望抛售”，再到“救市效果显现，市场逐步平稳”的过程；4）从以上数个案例来看，“股灾”的下跌幅度大多在40%-50%，之后会有一波“20%-40%”的反弹，至于反弹之后，市场将延续熊市，还是牛市？与经济、企业盈利等有关。我们对A股下半年的市场，整体上的判断是一轮“人造”的反弹市，站在当前的点位，由于支撑A股上行的政策相对较多，而且对杠杆资金监管已到后期收尾阶段，由此我们对短期市场的走势相对乐观。

五、投资建议：维持中期策略观点，继续看好超跌成长性板块

在近期一系列“救市”政策组合拳持续发力的大背景下，我们倾向于短期内A股“去杠杆”或阶段性步入尾部阶段，但客观上，从开户数据来看，本轮市场的持续下跌使得增量资金入市意愿不强。数据显示，截止7月10日，单周新增基金开户数回落至43万户，而上半年高峰期单周开户数为202万户，由此，我们预计接下来市场或步入存量结构性行情。

行业配置方面，自6月15日市场高点至7月17日，创业板指下跌28.63%、上证综指下跌23.4%，考虑到大的时代背景还是产业升级转型与改革，市场风格上我们倾向于“成长+主题”将表现更加活跃。我们建议投资者聚焦“计算机、传媒、电子、医药生物、电气设备”，对于前期跌幅过大的优质个股，趁这轮市场调整，将筹码逐步捡回来。主题方面，我们仍旧建议持续关注受益于事件催化驱动的“军工”与“国企改革”。