深度干货：风雨100年，美国百年企业发展史就是一部并购史！

来源：洞见知行（ID:dongjian360）

（5）债权转股权方式。债权转股权式企业并购，是指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。

（6）间接控股。主要是战略投资者通过直接并购上市公司的第一大股东来间接地获得上市公司的控制权。

（7）承债式并购。是指并购企业以全部承担目标企业债权债务的方式获得目标企业控制权。此类目标企业多为资不抵债，并购企业收购后，注入流动资产或优质资产，使企业扭亏为盈。

3.从并购行为来划分

可以分为善意并购和敌意并购。

20世纪70年代并购活动呈现出下降的趋势，并且一直延续至1980年，不过这一趋势在1981年有了根本性的改变。尽管并购的步伐由于经济的衰退在1982年再次减缓，到1984年，一次强烈的并购浪潮还是形成了。第四次并购浪潮与其他三次的不同之处在于并购目标的规模和知名度。在这10年内，并购的总价值急剧上升，交易的平均规模也显著增加，最大的10笔交易中，每笔都超过了60亿美元。此次并购浪潮还以敌意收购而著称，虽然每年敌意并购的次数并不多，但是并购支付的金额却很可观，“小鱼吃大鱼”的案例时有发生。而且此次并购浪潮多集中于石油、航空、医药、金融等行业。此外，跨国并购在此次浪潮中初露端倪。1987年，英资公司British Petroleum以78亿美元的价格吞并美国公司Standard Oil of Ohio。

推动此次并购浪潮的原因可以归结为以下几点：

(1). 事实证明许多在第三次浪潮中产生的大型联合企业，其经营绩效并不理想。20世纪80年代后，“主业回归”的经营理念逐渐深入人心，那些经营不良的大型联合企业成为第四次浪潮中主要的并购对象。并购者在完成并购之后，往往进行资产剥离或分拆。有些大公司为避免被并购的厄运，也开始“主动减肥”，出售与主业无关的分支机构。

(2). 在此次并购浪潮中，投资银行的进取意识是史无前例的，Michael Milken发明的垃圾债券是这一时期最具影响的金融创新。借助这一金融工具，中小投资者开始将并购的矛头指向那些以往敢也不敢想的大型企业。据估算，在20世纪80年代兼并高潮中，公司兼并资金90%是借入资金。

(3). 在此次并购浪潮中，并购企业的并购战术，尤其是目标企业反并购战术都有了空前的发展。毒丸计划、焦土政策、双层资本化、绿色邮件等已成为许多公司的管理者在并购防御中惯用的措施。

(4). 联邦政府放松对航空、银行的管制和进入障碍是推动此次并购浪潮一个重要因素。不过，与联邦政府的态度相反，80年代后期，一些州政府和地方法院在大型企业的游说和压力下，采取了反接管修正案，遏制了这次并购浪潮的发展。

因海湾战争而产生的经济衰退对这次并购活动起到了抑制作用。有力的接管防御的发展、反接管法律的规定、垃圾债券市场的衰退和经济的低迷，所有这些因素导致了10年交易的结束。

5.第五次浪潮（1992—2000年）

1992年，海湾战争结束，美国经济复苏势头强劲，股票市场重新开始了上升势头。此次并购浪潮从1994年开始升温，1999年达到顶峰。之后，受2000年下半年美国经济增长放缓的影响，并购活动也开始走下坡路，尤其是“9?11”事件之后，下滑态势已无可挽回。

与前几次并购浪潮相比，此次并购浪潮的规模无疑是最大的。仅1998、1999、2000年累计的并购次数达2.9万次，支付金额累计达3.9万亿美元。将并购的规模与经济活动水平（以GDP衡量）进行比较，在20世纪80年代期间，并购金额占GDP的比率年均值不足4%，1993年到2000年期间，该比率年均值增长到占GDP的9%，1999年该数值是15%。此次并购浪潮主要发生在信息产业、民航、铁路、军工和金融企业等行业。无论是并购企业还是目标企业的规模都很大。“大鱼吃大鱼”、强强联手、跨国联手的特点使本次并购对整个世界都有着重要的影响。

推动第五次并购浪潮的原因有：

(1). 技术变革突飞猛进。计算机和软件应用影响到商业的各个方面。微波系统和光纤的应用改造了电信行业。互联网的扩张创造了新行业和新公司，也改变了竞争关系的形式和本质。公司通过收购互联网经济的任一组成部分来加强关键生产能力并取得规模经济和范围经济。

(2). 20世纪90年代全球化市场化已经成熟。竞争来自于遥远的地方，欧洲和其他地区向共同体市场推进。正像19世纪末横穿大陆的铁路系统使美国成为一个共同市场一样，交通和通信技术的发展帮助世界在新千年之初成为一个共同市场。面对这种国际形势，美国政府不再以国内市场份额来限制企业的并购活动，而以这个世界市场为标准。

(3). 技术变革和全球化带来的激烈竞争，导致国家对一些主要行业降低经济干预。这些行业包括金融服务业、电信业、各种形式的能源业、航空业和货车运输业。竞争的加剧迫使国家减少干预，也就导致更进一步的行业大规模改组。因国家管制减小而必须进行的再调整过程中，并购起到了重要作用。

(3). 资本市场的作用。尤其是1997年亚洲金融危机之后，外国资本的流入和低利率进一步推动了美国股市上涨。良好的筹资环境不仅吸引大批国外企业来美国上市，同时推动美国本地企业之间，以及美国企业与外国企业之间的并购活动。

(4). 很多大型并购通过换股交易进行。与80年代的高债务交易相比，这个方法可降低达到现金流改善的时间压力，也保证了长期战略的实施。

美国百年并购历史的启示

纵观五次并购浪潮，每一次并购浪潮的背后都存在着一些潜在的经济和技术因素。20世纪早期并购活动的触发是由于横穿大陆的铁路的完成，它使美国成为第一个大共同市场。这就是横向并购背后的主要力量，它使得地区性公司联合成全国性公司。汽车和收音机影响了分销系统，刺激了20世纪20年代的纵向并购活动。20世纪60年代混合并购反映的观点是，好的经理人能够管理不相关的业务活动。使用差别股票市盈率增加下一期的每股收益增长，可以使混合性公司（如国际电报电话公司和立顿工业公司）发生惊人的股票价格变动。20世纪80年代的交易是由于多样化经营的分解以及金融创新的刺激产生的。20世纪90年代的战略并购是由于技术、全球化、国家对经济干预缩小、经济环境、支付方式、股权回购和股票期权等七个因素的联合作用产生的。因此，每次主要的并购活动都与有力的经济和技术因素相联系。但是，影响每一次并购活动的因素的强度和性质又都不同。

通过观察美国的百年并购历史，我们发现其并购活动呈现出以下特点：

在查尔斯·盖斯特著的《百年并购》中引用了《华尔街杂志》的一句话，“过去的历史清楚地说明了这样一个特别的事实：兼并活动在很大程度上是由好年景，特别是股票的牛市驱动的；而在经济不景气时兼并数量会出现大幅下降。”从美国百年并购历史来看，确实都是发生在牛市背景下。

大规模并购交易的进行依赖于可行的、可接受的支付工具，即发行普通股票、优先股以及股票衍生品、债券等，单纯的现金支付是无法完成的。这样也就决定了大规模的并购得以进行的条件首先是股票支付能够被出让方的股东所接受并对未来有良好的预期。另一方面，从收购方来说，只有在牛市情况下，并购方股东和董事会对未来的乐观预期才能愿意对标的公司付出更高的溢价。

在第一次并购浪潮中JP摩根组建的行业巨无霸美国钢铁公司发行13.2亿美元证券，其中3亿美元为债券，其余为普通股和优先股，各占50%，本次交易溢价7亿美元（也许在今天看来这绝对是一个小交易，但是在1901年的美国，组建后的联合钢铁公司占美国财富总额的1.6%，其初始资本额占美国储备总额的64%，相当于美国国民生产总值的8%）。2000年1月10日发生的美国在线和时代华纳的合并是第五次并购浪潮中的标志，如果没有上世纪末互联网行业的疯狂和对新千年互联网行业发展的良好预期，一家具有70年历史的老牌媒体集团时代华纳不会认可美国在线1640亿美元的作价，更不会同意本次合并。

2.经济周期是驱动五次并购浪潮的内因

在五次并购浪潮中，并购活动的活跃度表现出与经济周期较强的一致性：

(1).第一次并购浪潮伴随着美国南北战争之后的经济复苏；

(2).第二次并购浪潮则在一战后美国20世纪20年代中期的经济繁荣中兴起；

(3).第三次并购浪潮与二战后美国经济的繁荣也保持了时间上的一致性；

(4).第四次并购浪潮出现在70年代末能源危机后美国的经济复苏期；

(5).第五次并购浪潮则伴随着冷战格局缓解，全球经济进入稳定的增长以及互联网兴起推动经济迅猛发展时期。

实际上只有在经济繁荣周期中，企业才会有比较好的成长，对未来的良好预期也会刺激和推动企业通过并购做大做强。

3.行业管制与放松为行业性并购整合创造了机会

在历次并购浪潮中，法律环境的变化对并购活动的推动作用也不可小觑。如在第一次并购浪潮中，美国一些州的公司法放宽了对公司获得资本的限制，使得公司在进行收购活动时更易于筹集资金；同时允许公司持有其他公司股票则使得公司能够通过购买其他公司的股票来完成收购，这些都大大刺激了收购行为。在第五次并购浪潮中，美国许多服务行业取消了对行业内并购活动的管制，使得这些行业内的并购活动迅速增加。

横向并购所形成的市场垄断最为明显，尽管美国第一部反垄断法《谢尔曼法》早在1890年就开始实施，但美国司法机构在执行该法时，更多地把矛头指向工会而不是企业。第二次并购浪潮期间《克莱顿法》的颁布则表明政府反垄断执法的加强,横向并购明确受制，企业并购只好转向在当时被执法者认为尚不直接限制竞争的纵向并购。并购历史进入第三次浪潮后，《塞勒-凯佛维尔反兼并法》的出台和对垄断持强硬态度的联邦司法当局，将包括纵向并购在内的企业扩张行为也列为反垄断的限制对象，致使企业并购类型被迫转向不同行业合并的混合并购。到了第四和第五次并购浪潮时代，经济全球化的大浪潮兴起，企业并购开始在全球范围内进行，虽然许多并购类型仍然属于前三次浪潮的横向、纵向和混合并购，但主要发达国家的执法当局已不再局限于从本国范围考虑并购行为的垄断性。在本国利益的驱动下，跨国并购不仅不会受到压制反而可能获得支持。

4.协同效应尽管依然备受质疑，但并购是绝大多数500强企业的不二之选

直到今天，企业并购所依赖的“协同效应”仍广受质疑，但是纵观美国大公司的成长历史，尤其是500强企业，绝大多数都是经过数次、甚至数十次的兼并整合而成长起来，正如美国著名经济学家斯蒂格勒如此评价美国企业的成长路径：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。”美国企业的成长历史，实际上也是并购的历史。

5.金融政策以及金融工具创新是重要的外部推动力量

货币金融因素对并购活动的影响最明显的莫过于股价对并购活跃程度的影响。在股价高涨时期，上市公司通常有更多的资本进行收购。如在第五次并购浪潮(1991-2000)中，道琼斯工业平均指数上涨了约2.5倍。1999年3月，美国股票突破万点大关，股市资本总额达到了17万亿美元，其中纳斯达克市场共有5000家上市公司，市值高达5万多亿美元，这一切使得美国国内企业，特别是一些高科技企业拥有了足够的资源和实力，为其大肆并购提供了充足的资本保证，从而大大地推动了并购浪潮。

在第一次世界大战期间，为了躲避欧洲的战乱，同时也需要支付美国大量的贸易盈余，大量的黄金流入到美国，导致货币基数迅速扩张（当时美国的货币发行是以黄金库存为基础的）。另外，美联储这一时期对联邦债务进行的货币化也加剧了通胀。而且在战时和战后不久的一段时期内，为了方便财政部借款以支付战争费用，美联储试图保持较低的利率。很显然，低利率使得并购所需的资本可以很容易地获得，而通货膨胀也使得收购公司很具吸引力。

始于20世纪80年代的第四次并购浪潮,金融创新对并购起到了重要的推动力。这次并购浪潮由金融财团推动,其中投资银行扮演了不可替代的角色。其间最有影响的金融创新就是麦克尔?米尔肯设计的垃圾债券,从而拉开了“杠杆收购”的序幕。“杠杆收购”即小公司通过高负债方式收购较大的公司,而高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券,筹到足够资金后,将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购取得控制权,再进行分割整理,使财务报表中反映的经营状况好转,待股价上升至一定程度后进行套现。“垃圾债券”、“杠杆收购”等金融工具的创新,使得“小企业并购大企业”成为可能,从而使得并购形式更加多样化。整个20世纪80年代以杠杆收购方式并购的公司总价值达2350亿美元,涉及公司2800多家,由金融机构支持下的杠杆收购成为这次并购浪潮中的主要并购手段。

6.新产业、新技术是并购助燃剂

并购活动尽管在多数情况下代表的是企业个体的意志和行为，但同时也是产业之间兴衰交替的反映。如20世纪90年代以来，第五次并购浪潮正是伴随着以互联网技术、IT技术和生物技术为核心的新型产业的革命出现的。新兴技术的出现和成熟使得整个世界的产业结构面临重大的调整和升级，这极大地带动了相关领域内的并购活动。

7.投资银行在并购浪潮中推波助澜

第一次并购浪潮中，正是以JP摩根、洛克菲勒、希尔等为代表的投资银行家策划和推动，才推动了钢铁、铁路等行业整合。这些投资银行家及其所在财团通过推动并购整合一方面控制了大部分产业，同时在交易中获得了高额的佣金收入。在上世纪60年代以后，随着高盛集团等独立投行的崛起，投资银行广泛参与并购交易并从中获得交易佣金，到第五次并购浪潮各大行从并购业务中都获得了不菲的佣金，有的甚至超过了投行其他业务收入。

投行除了策划并购，参与交易，投资银行的崛起还直接推动了第四次并购浪潮。二战以后长期的经济增长让大企业领导坚信自己无所不能，对未来充分自信，在投行家的鼓吹下推崇“大而不死”，在这样的背景下发生了60年的混合并购的浪潮，企业纷纷进行多元化扩张。随着企业规模扩张，导致机构臃肿、企业效率低下，加之70年代初的经济低迷，部分大企业纷纷陷入管理危机和财务危机。此时，大公司的分拆和子公司出售成为潮流，以米尔肯为代表的投资银行家设计了高收益债券（垃圾债券）提供并购融资，并由此演化成了以杠杆收购为标志的第四次浪潮。而在第五次并购浪潮中，投资银行依然担当着主要角色，起到了交易主宰的作用并获取了大量的收益。