财经政策“鹰”与“鸽”

“权威人士”的言论让市场对中国财政和货币政策的预期过于偏向鹰派了，这一预期将得到修正。

金融市场习惯用鹰派（hawkish）与鸽派（dovish）来形容宏观经济政策决策者的紧缩与宽松立场。比如说，美联储前任主席伯南克是坚定的鸽派，而现任主席耶伦则在鹰派与鸽派之间摇摆，在金融危机时期担任美国财长的保尔森虽然一贯奉行宽松财政政策，却因为面临政治困境而救市不力，他的继任者盖特纳的应对危机措施则更为鸽派，另外，德国的财政与货币官员都倾向于鹰派。那么中国的财政与货币政策决策是鹰派还是鸽派呢？

不妨先回顾一下，国际货币基金组织前首席经济学家布兰查德在2012年曾经指出当时世界经济中存在着三个因素之间的恶性循环：一是缓慢的经济增长；二是许多国家需要进行财政整顿，而财政整顿又被认为可能阻碍增长；三是本应向实体经济注入资金、帮助恢复经济增长的银行业正面临困境，因而缺乏向经济提供信贷扩张的能力。这一循环也曾被周小川行长引述。

IMF提出的建议是在中期内进行财政整顿，但不要在短期内过度紧缩。IMF的这一建议某种程度上也是吸取了1997年亚洲金融危机期间该组织对东南亚国家政策建议失误的教训。美国经历多次债务上限问题，美国政府的表态和最终做法也与此类似。

布兰查德提出的恶性循环如今正在中国上演：经济仍在减速；外界在担忧扩大的政府债务和财政刺激的可行性；银行业已经且仍将被政府用来缓冲债务问题，法兴银行5月24日发布的一份研究报告直指上市银行真实不良率普遍超过10%。中国决策部门在处理这些问题时又会采取怎样的立场？

积极财政一波三折

一个肥胖的人决定减肥，要逐渐降低饭量，适量增加运动。如果某天开始三餐变一餐，甚至连一餐的正常饭量都不给了，从有鱼有肉变成一天一个馒头，还要进行剧烈运动，这就又会出现新的问题。对这种风险以及承受力，减肥者理应是比外人更加心知肚明，因此，为减肥付出努力是一回事，但如果为了让别人相信自己的确在付出努力，是不必也不会真的采用这种极端方法的。

上半年以来，中国固定资产投资在政府主导的基建和房地产投资的带动下得以维持在目标之上，但是民间投资十分微弱，消费也出现小幅下滑。对于这种部门间的巨大差异，有观点担心财政刺激政策存在“挤出效应”。但是如果经济刚刚有一点企稳迹象就急刹车般地撤掉财政政策拉动的总需求管理，这又会怎样呢？

市场在解读“权威人士”在《人民日报》上的讲话时，普遍选择了相信政策部门正在撤掉投资和总需求管理，本质上是对财政政策的积极立场存在怀疑，将中期财政整顿视为短期政策取向，对货币政策立场同样持谨慎预期。

人民银行为金融机构信贷扩张提供各种正面和负面的激励，具体而言，如果进行信贷扩张就稳健偏宽松一些，如果金融和房地产投机盛行就更偏稳健一些。在2016年1月，也就是新一轮地方政府债务置换启动前，央行资产负债表中持有的对其他存款性公司的债权从2.66万亿元翻了一倍就是例证。这和发达国家央行量化宽松有别，“大放水”之说本就无从谈起。

再回到市场对财政政策的模糊预期，政策在低估经济失速的风险吗？

实际上，此前已经有一些迹象可以和财政收缩之间相互佐证：4月份的财政存款增长了9318亿元，这是历史上最高的单月新增财政存款规模，显示出积极的财政政策在落实中出现了明显的停顿。很显然，这并非个别地方政府支出节奏放缓，而是全国性的，特别是在4月份地方债置换加快的背景下。

如果资金从金融市场撤离去实现信贷扩张，是不利于金融资产价格的，更何况考虑到这只是带来小周期的经济改善，还不足以让企业盈利明显回升。年初以来的刺激政策使信贷需求扩张，尽管有一些资金“脱虚向实”的迹象，但流动性状况总体上还是维持宽松的。4月份财政存款上升既没有“向实”，而是收紧流动性。股票市场投资者率先反应并在4月份抛售。

不过，接下来的剧情逆转就不那么意外了。财政部5月23日公布了一份加强地方财政库款管理工作的《通知》，要求地方政府继续实施积极财政政策，加快预算执行进度，压减库款规模。有意思的是，财政部《通知》落款日期是5月11日，比央行公布4月份新增财政存款创纪录的日子（5月13日）还提前了两天。催促地方政府花钱的财政部应当是不想在这个时候扮演鹰派角色的。

不必担忧“挤出效应”

“挤出效应”是指由于政府扩大财政支出，在中国主要是补贴基建投资，提升了对借贷资金的需求，引起利率上升，进而形成了与非政府部门融资需求的竞争，导致民间部门融资规模下降，投资支出减少。看似“国进民退”的现象容易使采取积极财政政策进行投资招致批评，即便这种由数据负相关而产生的担忧本身并没有严格的因果逻辑关系。

上一次这种民间和官方投资的反差出现在2009年。当时受到金融危机的冲击，民间投资下滑之后，政府投资快速出击，毕竟基建和房地产投资需求会带动对上游行业产品的需求，于是顶住整体固定资产投资和经济增长下降的压力，最终带来了民间投资的回升。目前，政府投资的政策回旋余地显然比2009年时要小，如果未来撤出的话，可能非但不会带来民间投资的回升，反而还会导致以制造业为主的民间投资继续下降。

“为了创造需求而进行基础设施投资总归是有其负面效应，最好当然是可以为了增加供给、为了实现效益而投资。让基础设施形成的资本存量保持高增速总归是难度很大，最终还是需要回到民间投资上来，如果能一步跳到消费拉动上面来当然更好。”北京大学国家发展研究院教授宋国青在该院5月22日举办的中国经济季度观察会议上说，“但是如果一步跳不到，就还需要想一些别的办法。至少在需求很弱的时候，财政支出对民间投资还是会有拉动作用的。”

对于制造业企业来说，由于三、四月份的通胀预期有所上升，而名义利率的变化相对较慢，因此经通胀预期调整的实际利率是下降的。对投资回报预期降低，或许是这一阶段民间投资下降的原因。与此同时，银行提高了对企业的风险溢价，某种程度上抑制了私人部门的融资和投资，那么更应该通过财政低成本的融资来降低无风险利率，并且通过政府投资来填补民间投资的缺位。

反过来看，如果说认为存在“挤出效应”，那么说明民间部门的投资回报率已经十分低，这使得投资者已经满足于政府提供的看起来较低的债券收益率。就实体企业来说，至少房地产比基建的“挤出效应”要更明显。短期内，经过2016年前几个月短暂的“脱虚向实”之后，企业部门会再次经历去杠杆，融资需求回落。

为何还不降准

市场对不降准的理解从稳定人民币汇率变为担心通胀预期上升和M2超出13%的目标，认为货币政策在边际上转向鹰派了。现在CPI预期重新回到2.3%，M2增速也回落至12.6%，这种担忧就可以缓和了。

其实，盯住M2目标的话忽视了直接融资增长，尤其是来自于债务置换转为财政存款，还有2015年救市的投放流动性的影响，降低了M2增速；而以社会融资规模为目标的话又不包括外汇资产变化对货币供应的影响。

如果综合考虑货币投放渠道，社会融资增速高于2015年下半年，但是社会融资存量规模再加上央行和其他存款性金融机构持有的国外净资产的增速是在持续下降的，毕竟央行根据外汇占款和结售汇去补充流动性会有一些滞后和损漏。这可以作为对央行年初的“稳健偏宽松”和最近市场感受到的“稳健”的注解。

更主要的一个原因是，以理财产品为主的表外融资成为银行越来越主要的融资方式，理财不缴存准，使得降准的必要性下降。自2015年11月份以来，扣除财政存款的银行存款余额同比增速从20.8%降至12.4%。银率网统计3月有169家商业银行共发行5788款理财产品，较2月增长58.53%，发行量创近三年来单月新高，4月和5月也维持在较高规模。

这客观上带来一种结果，就是居民部门通过理财产品持有地方债。从美国市政债市场发展历程来看，也是通过共同基金和货币市场基金让居民持有本地政府发行的债券。