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招银资管研究 观点评论

发布时间： 2016-05-26 09:55评论 次
央行若要保持全年M2的适当增速，2016年剩余8个月基础货币的缺口超过2万亿，如此大的缺口对央行的货币政策形成巨大...

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招银资管研究 观点评论 | 2016年货币政策走势探讨——年内或仍有1-2次降准 公众号：招商银行资产管理 发布日期：2016-05-25 16:11

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作者 分析师：陈郑／招银资管研究研究指导：吴松凯／招银资管研究
研究指导：刘东亮／招银资管研究摘要 2016年前4月货币政策目标不断轮换1月份，央行为稳增长、避免外汇占款大量流失，公开市场净投放超过2万亿的基础货币；2月份，人民币贬值压力骤减，央行抓住时机降准，稳增长成为主要目标；3月份，经济 “小阳春”局面下，CPI持续上行，央行压缩投放规模稳定物价；4月份，经济数据喜忧参半，货币政策在稳增长与稳物价的夹缝中谨慎前行。2月份为什么要降准？外汇占款大规模流失带来基础货币投放巨大压力，而1月天量的信贷投放导致货币乘数大幅下降。为避免降准加剧人民币的贬值压力，央行选择在2月份人民币汇率企稳之后宣布降准，把降准的负面影响降到最低。此次降准更多的是对冲基础货币投放压力，而非主动的货币宽松之举。2016年基础货币缺口超过2万亿 假设2016年全面的M2增速为12%，在外汇占款稳定且不调整准备金率的前提下，央行若要实现12%的M2增速，剩余8个月还需投放超过2万亿的基础货币。加上2016年前4个月公开市场净投放的21150亿，全年通过公开市场净投放的基础货币将超过4万亿，远超近6年来投放最大2011年，该年度全年净投放为20370亿元。下半年或出现1-2次降准央行可能选择在9、10月份降准，一方面，美联储加息预期升温，外汇占款减少压力将迫使央行选择降准进行对冲；另一方面，10月份是传统的财政存款上缴月，且该月至少有超过3400亿公开市场投放的货币到期，央行基础货币投放压力将集中爆发，央行在10月或者提前到9月降准的可能性较大。如果央行选择降准2次，每次降低0.5%的话，总计相当于投放基础货币1.35万亿左右，加上财政存款及PSL释放的基础货币，基本可以满足基础货币投放需求。今年以来央行货币政策解析
央行通过制定货币政策以达到宏观调控的目的。与美联储主要盯住物价与就业两个目标不同的是，中国央行货币政策目标通常还包括经济增长与汇率稳定。在中国央行的4大目标中，由于中国劳动人口的拐点已经出现，在经济增长不出现深度调整的情况下，失业率基本可以保持稳定。因此，经济增长、物价稳定、汇率稳定是当前央行的主要调控目标，而这三个目标在不同阶段的重要性也会不断变化。为达到其调控目的，央行可以借助于数量型货币政策（公开市场操作、调整存款准备金率等）或者价格型货币政策（调整基准利率等），由于2014年10月来连续5次降息，价格型货币政策的边际效用在递减，央行目前以数量型调控为主。2016年前4个月操作思路梳理1月份，人民币汇率二次闯关，贬值预期持续发酵，外汇占款延续2015年快速流失局面，而天量信贷快速消耗流动性，市场对央行降准释放流动性的预期较高。然而，在稳定汇率及保持春节前后流动性正常供应的双重压力下，央行选择通过频繁的公开市场操作及MLF等创新货币工具为市场提供了超过2万亿的基础货币净投放，而为避免外汇占款流失局面进一步恶化放弃了降准这一选项。在经济下行压力下，1月份M2同比增速达到14%，央行货币政策目标中稳增长、避免外汇占款大量流失占据主要地位。

2月份，由于之前大量的公开市场操作，公开市场在本月回收基础货币接近2万亿，春节因素使得信贷投放快速回落，但仍对货币供应造成较大压力，市场对降准的预期逐渐降温。此时，日本和欧央行货币宽松预期落空，美国经济持续向好，日元、欧元兑美元在10天之内疯狂升值8%和4%，人民币贬值压力骤减，春节过后更是不断升值。在此背景下，央行除在公开市场对冲回收的基础货币外，突然选择在2月末宣布降准，在缓解基础货币投放压力的同时未增加人民币贬值压力。央行货币政策目标中稳增长占据主要地位。

3月份，在基建、地产的持续刺激下，固定资产投资、工业增加值以及PMI等指标均显示经济回暖迹象，中国经济呈现 “小阳春”局面。于此同时，前期大量货币投放的负面影响开始显现，叠加上极端天气造成的蔬菜价格飙升以及猪周期，CPI从1月份的1.8%快速上升，2、3月份CPI同比均达到2.3%，如果以统计局的环比口径测算，3月份实际CPI很有可能达到2.5%。基础货币方面，外汇占款持续回暖减轻了基础货币投放压力，但公开市场在本月回收基础货币超过2万亿，加上MPA考核及季末等因素，市场对货币需求较大。央行在本月仅通过公开市场操作投放1万亿的基础货币，虽然基础货币投放大幅减少，但降准之后的3月份整体资金面较为平稳。央行货币政策目标中稳物价占据主要地位。 

4月份，经济数据喜忧参半。实体经济虽然整体向好但增速出现小幅回落，经济好转的持续性存疑；猪周期带动下的CPI虽然依旧高企，但逐步见顶，预期将出现回落；日元走强及美国加息预期推后导致美元进一步贬值，央行抓住时机主动引导人民币贬值，但不改外汇占款持续回暖的趋势。基础货币方面，虽然外汇占款利好货币投放，但由于营改增的影响，4月财政存款大幅飙升至9318亿，远超过往同期4000亿左右的规模，给基础货币投放带来极大压力。在公开市场回收基础货币再次超过2万亿的情况下，央行在本月公开市场净投放仍然达到5345亿，稳定资金面的意图明显。但由于财政存款冲击过大，加上货币投放受到CPI高位运行的牵制，4月M2同比增速8个月以来首次低于13%。央行货币政策目标整体偏中性，在稳增长与稳物价的夹缝中谨慎前行。

2月份为什么要降准？
正如前文分析，央行为避免外汇占款流失局面进一步恶化，在1月份基础货币投放严重承压的情况下仍然选择放弃降准，随后由于2月份外汇市场形势好转，央行又选择降准来对冲基础货币投放压力，为什么央行不选择继续公开市场操作的方式而要选择降准？我们试图从货币供应层面进行简单的探讨。根据广义货币M2的公式我们知道，M2=基础货币*货币乘数，央行要保证货币供应保持在适当的水平，可以通过调整基础货币供应或者货币乘数来达到其目的。我国的基础货币供应结构中，外汇占款曾经是主要的渠道，央行往往通过公开市场操作回收外汇占款投放过多的流动性，随着经济增长的放缓，两者的地位发生转换，公开市场操作成为主要的基础货币投放渠道，对冲外汇占款流失对基础货币的影响。但是，公开市场投放的货币大部分为短期有成本的资金，资金到期时会给市场带来流动性冲击，3、4月份体现的较为明显。

实际上，在2月底降准之前，除了外汇占款大规模流失之外，货币乘数不断下降是央行决定降准的另一个主要因素。由于1月份天量的信贷投放，大量资金从金融体系流出到房地产、基建等领域，导致货币乘数大幅下降[1]。M2在1、2月份保持较高增速主要源自公开市场大规模的基础货币投放，但这种方式更多的是在全年不同月份中进行流动性调节，难以在根本上扭转货币供应的压力，降准实际上已经迫在眉睫。但是，1月份人民币延续了2015年的贬值趋势，如果在此时降准，可能会加剧人民币的贬值压力，导致外汇占款的进一步恶化，反过来又会减少基础货币供应，央行不得已推后了降准时间表。随着2月份人民币汇率企稳，央行抓住时机宣布降准，把降准的负面影响降到最低，而此次降准更多的是对冲基础货币投放压力，而非主动的货币宽松之举。

央行未来货币政策走势探讨从前文分析可以看出，央行的货币政策走势更多的取决于三大目标的先后顺序，而央行1季度的货币政策报告中有关未来货币政策走势的表述为：“继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。”无论如何，央行都需要保证货币的适度增长，因此，我们希望测算出央行全年所需投放的货币量，并基于此来探讨央行可能的货币政策走势。2016年货币供应量测算
2016年政府工作报告中提出：“稳健的货币政策要灵活适度。今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右”。经济总量增长及其他货币需求的增加是全年广义货币供应增长的基础。纵观近年来我国的M2及社会融资规模的变化历程，在经历了2009年大规模刺激政策下的高增长后，M2在随后的5年中基本保持稳定，2014年12.2%的增长率为近年来的最低点。社会融资规模则稳步下行，2015年为近年来增长率最低年份，全年增长率为12.4%。

基于当前的经济形势，在货币乘数及基础货币供应条件不恶化的前提下，结合M2近年来的走势，我们在11%、12%、13%这三个M2增速下分别计算出剩余8个月所需新增的广义货币M2及对应的在公开市场净投放的基础货币总量，根据计算，3种M2增速情形下，对应央行在剩余8个月公开市场净投放的基础货币分别为24140亿元、20277亿元和17583亿元。2016年前4个月，央行公开市场净投放规模为21150亿元。而在过去6年中，全年公开市场净投放规模最大的年份为2011年，全年净投放20370亿元。也即今年前4个月投放规模已经是近6年之最。如果央行在剩余8个月中净投放规模超过2万亿，那么2016年全年通过公开市场净投放的基础货币将超过4万亿，这将对央行货币政策带来极大压力。

下半年或出现1-2次降准
尽管央行强调稳健、灵活适度的货币政策，但保持合理的流动性供应仍然是央行的职责。市场对权威人士在人民日报的专访《开局首季问大势》存在一定的过度解读，事实上，供给侧改革并不意味着央行大幅收紧货币政策，更多的是保持市场合理的流动性水平，不要造成流动性的泛滥，引导资金流向实体经济。而即便是全年11%的M2增速，广义货币的缺口仍超过10万亿。因此，我们判断无论央行采取什么措施解决货币供应的问题，央行更多的是出于对冲货币投放压力的目的，而非主动的放水行为。基于上面的判断，结合央行公布的相关信息，我们认为央行在剩余期限内，每个月将进行1000亿左右的PSL（抵押补充贷款）操作，对应基础货币投放约8000亿。但是短期来看，由于PSL的对象主要是政策性银行，PSL对应的货币乘数很可能会低于其他途径投放的基础货币，这也意味着，8000亿的PSL对应表1中计算的基础货币可能要少一些。扣掉财政存款释放的基础货币及PSL投放的约8000亿基础货币后，央行仍要投放超过1万亿以上的基础货币，如此大的缺口对央行的货币政策形成巨大压力，降准或将被迫推出。参考市场对美联储加息的预期，美联储极有可能在下半年加息，对应着外汇占款流失的局面可能再度出现。事实上，如果美联储在6月15日不加息的话，将是央行较理想的降准时点，一方面，人民币贬值趋势可能短期内得到缓解，降准的负面作用降低；另一方面，6月是季末月，加上MPA考核、信贷规模增加等因素，市场流动性料将承压。但是，考虑到权威人士的影响力，降准可能带来市场对货币宽松的过度解读，不利于政府引导资金“脱虚向实”的政策导向。因此我们预计，央行更可能选择在9、10月份降准，美联储如果选择在6、7月加息，外汇占款减少的压力将迫使央行选择降准进行对冲。即便美联储推迟到9月份加息，之前的加息预期也可能导致大规模的资本流出。另外，10月份是传统的财政存款上缴月，且该月至少有超过3400亿公开市场投放的货币到期，央行基础货币投放压力将集中爆发，央行在10月或者提前到9月降准的可能性较大。如果央行选择降准2次，每次降低0.5%的话，总计相当于投放基础货币1.35万亿左右，基本可以满足基础货币的投放需求。如果选择降准1次，则相当于投放基础货币6850亿左右，剩余的基础货币可以通过公开市场进行投放。当然，如果央行也可能通过其他特殊方式投放货币，例如大规模购买政策性金融债或者通过大量的公开市场操作等，但这些方式无法从根本上解决央行的基础货币投放压力，且负面影响不一定比降准小。而当以下情形发生时，央行可能会放弃降准。1、通货膨胀超预期。如果CPI并未在下半年回落，而是持续处于高位，那么央行可能会谨慎评估降准带来的负面影响。但是随着菜价回落，猪周期3季度见顶，CPI料将逐步回落。2、美国经济数据恶化，加息时间表推迟。人民币贬值预期缓解带来外汇占款的好转，央行降准的迫切性降低。然而，从美国历史加息概率与实际加息结果来看，美国下半年加息的可能性非常大。3、M2增速目标大幅降低。政府出于去杠杆的目的，调低全年M2增速目标，央行无需通过降准维持M2全年增速目标。不过，如果央行放弃M2的目标，经济增长将面临巨大压力，而稳增长仍然是政府的主要任务之一。


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